手数料が送金額を超える場面も｜ステーブルコインの死角をFRBが分析

米国の決済用ステーブルコイン発行体を規律するGENIUS法は、裏付け資産の質と償還の確実性を高める枠組みです。一方、そのトークンを実際に運ぶパブリックチェーンには、それぞれ固有の手数料市場と処理能力の限界が残ります。

FRBのスタッフによる論文は、この隙間に着目しました。2026年6月2日付で8月31日に更新された同論文は、著者の見解がFRB理事会や連邦準備制度を代表するものではないという通常の但し書きを伴っています。

モデルの設定は独特です。ステーブルコインは完全かつ安全に裏付けられていると仮定し、資産側の問題をあらかじめ取り除いたうえで、取引手数料と決済ネットワーク効果の相互作用だけを脆弱性の源とします。混雑が低い状態ではネットワークがショックを吸収しますが、混雑が高くネットワーク効果が弱い状態では、償還が協調的かつ急激になる閾値が現れます。手数料上昇が利用を減らし、利用の減少がトークンの魅力を下げ、弱まったネットワークがさらに退出理由を増やすという循環です。

「償還」という言葉の中身に注意

実証部分では、この「償還」がイーサリアム上の流通量の減少として測られています。これは法定通貨への換金である場合もあれば、別チェーンへの移動である場合もあります。したがってデータが捉えているのはイーサリアム基盤の流通量にかかる圧力であり、発行体で換金した顧客数の純粋な集計ではありません。

分布に関する結果は鮮明です。2021年から2025年について、USDCの中央値未満の送金では、手数料が送金額に占める比率の75パーセンタイルが100%を超える場面が頻繁にありました。中央値超の送金では、その比率が5%を上回ることはほとんどありませんでした。これは利用者が日常的に送金額を上回る手数料を払っていたという意味ではなく、混雑期には代表的なネットワーク手数料が多くの少額送金の価値を超えうるという分布の記述です。

利用者は送金を見送り、待ち、まとめ、あるいはカストディアン経由に切り替えることができます。裏返せば、混雑は送金額の小さい順にアクセスを制限するということです。

日本の規制にも共通する死角

証拠の強さは部分ごとに異なります。週次パネルでは、ネットワーク効果が弱い状態においてガス代の1標準偏差（10.83ドル）の上昇が週次償還を約0.9ポイント押し上げる関係が示されましたが、ガス代単独では統計的に有意ではなく、この状態は観測全体の約7〜7.5%にとどまります。イーサリアムの空スロットを用いた設計は平均0.7%という発生率のもとで、混雑が手数料を押し上げる因果を捉えるものであり、その後の償還反応まで直接示すものではありません。

制度面では、GENIUS法が1対1の準備、償還手続きの公表、手数料開示、月次報告、検査などを求める一方、財務省が8月17日に公表し翌18日に連邦官報に掲載した施行提案は第3条の販売制限に焦点を当てています。意見募集は10月19日まで、発行体ライセンス枠組みの想定施行日は2027年1月18日、より広いデジタル資産サービス提供者への制限は2028年7月18日が見込まれています。発行体の購入・償還手数料の開示は、チェーンのガス代や取引所の出金手数料とは別物です。

日本の資金決済法にもとづく枠組みも発行体と裏付け資産の規律が中心であり同じ死角を共有しています。準備資産の健全性を安全の定義のすべてと扱えば、次の混雑局面で「トークンは健全だがそこへ至る経路が使えない」という事態が起こりうることになりそうです。

記事ソース：資料